4月30日，美國投資公司協(xié)會(ICI)發(fā)布了最新版Fact Book即《2018年度美國投資公司發(fā)展報告》，上海證券基金評價研究中心以此為基礎(chǔ)對2018年美國基金業(yè)發(fā)展情況做了梳理，探討中美兩國混合型基金發(fā)展情況。
美國混合型基金遭冷落
美混合型基金(亦稱資產(chǎn)配置基金或平衡基金)為平衡股票的潛在高收益和債券的穩(wěn)定收入而生。從美國基金業(yè)發(fā)展情況來看，混合型基金一直是一類小眾的產(chǎn)品，2018年底其總規(guī)模僅占美國共同基金及ETF市場的7%，在各類型基金中總規(guī)模占比最低。我們認(rèn)為，其“低存在感”主要由以下幾個原因引致。
(一)美股長牛，投資者降低對混合基金的青睞
2007年至2009年的國際金融危機中，許多投資者尋求多元化資產(chǎn)配置，并通過專業(yè)投資者進(jìn)行擇時，在單資產(chǎn)配置上擁有足夠調(diào)整空間的靈活配置基金獲得青睞，2008年至2014年該產(chǎn)品合計凈流入880億美元。然而，自2015年以來，美股長期牛市逐步降低了投資者對資產(chǎn)配置與擇時的需求，2015年至2018年混合基金的資金流出主要集中于靈活配置產(chǎn)品。
(二)個人投資者養(yǎng)老需求拉長投資周期
2018年底美國共同基金市場中個人投資者共持有近16萬億美元的資產(chǎn)，占總規(guī)模的89%。多數(shù)投資者通過養(yǎng)老賬戶參與基金投資。據(jù)ICI報告，93%的共同基金投資者表示，為養(yǎng)老儲蓄是他們的財務(wù)目標(biāo)之一；73%的投資者認(rèn)為，其首要財務(wù)目標(biāo)即為退休儲蓄。更長的投資周期使得投資者能夠容忍短期內(nèi)的凈值波動，即便在市場低迷時長期共同基金也較少出現(xiàn)大規(guī)模的“踩踏”贖回。對長期利潤的追求和短期回撤的相對容忍使得美國養(yǎng)老金多選擇單資產(chǎn)基金，尤其是股票型基金進(jìn)行投資。
(三)多元化資產(chǎn)配置服務(wù)崛起弱化混合基金競爭力
除混合型基金，實現(xiàn)跨市場投資的FOF產(chǎn)品受益于養(yǎng)老金資金流入而獲規(guī)模增長。這其中，生命周期基金和生活方式基金因其清晰易懂且適用性高的投資策略，獲得養(yǎng)老資金青睞。自2011年以后，混合型FOF總規(guī)模顯著超越混合型共同基金(除FOF)的總規(guī)模。
除特定基金產(chǎn)品，投資者亦可投資于定期再平衡的共同基金及ETF組合，收費型投資顧問使這一操作模式變得更為可行，也推動了單資產(chǎn)產(chǎn)品的發(fā)展。隨著大型基金管理人、收費經(jīng)紀(jì)商和獨立投資顧問的興起，普通投資者可更為便捷和個性化地進(jìn)行資產(chǎn)配置。據(jù)ICI報告，在投資者持有的非雇主發(fā)起養(yǎng)老基金中，78%的共同基金份額是通過專業(yè)投資人士渠道購買的。從結(jié)果表征來看，美國共同基金工具化屬性明顯，投資者已能夠有效應(yīng)用在基礎(chǔ)基金資產(chǎn)上實現(xiàn)多元資產(chǎn)配置，而非過度依賴于混合型基金。
混合型基金規(guī)模在我國占領(lǐng)先位置
混合型基金規(guī)模在我國占據(jù)著絕對的領(lǐng)先位置，2017年及2018年末其規(guī)模占非貨基市場比例分別為46.69%和31.18%。我們認(rèn)為，其背后的原因可追溯為以下幾點。
(一)分類改革，混合型基金規(guī)模的轉(zhuǎn)折
2014年以前，基金類別認(rèn)定適用于《證券投資基金運作管理辦法》，定義60%以上的基金資產(chǎn)投資于股票的為股票型基金；2014年，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，提升了股票型基金的投資門檻，使得原投資60%至80%基金資產(chǎn)至股票的基金劃分至混合型基金。這一改革極大地提升了混合型基金的占比。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2013年底股票型基金占開放式基金比例為53.73%(剔除貨幣基金)，混合型基金占比為27.59%；而按改革后分類規(guī)則，追溯的2013年底股票型基金規(guī)模占比約兩成，混合型基金則大幅提升至近六成。
(二)市場變幻，靈活配置基金的春天
2014年股債雙牛、2015年股市大起大落的行業(yè)背景，給予了多資產(chǎn)配置更多的市場關(guān)注，基金公司搶灘布局靈活配置型基金：從新發(fā)市場來看，2014年至2016年年中，靈活配置混合基金的數(shù)量激增，2014年及2015年靈活配置混合基金的新發(fā)數(shù)量分別為90只和344只，而這一數(shù)字在2013年只有39只；至2018年底，我國共有2000多只混合型基金，其中超過一半為靈活配置基金。從整體市場來看，2015年上半年受益于權(quán)益市場持續(xù)走強，公募基金總份額增長，二季度公募基金整體份額由一季度末的4.5萬億份升至6.3萬億份，其中超過一半來自靈活配置混合基金的貢獻(xiàn)；而其后權(quán)益市場動蕩下股票基金贖回的資金亦逐步流入靈活配置基金，使其份額大幅提升。
(三)投資范圍靈活，主題基金和創(chuàng)新產(chǎn)品的棲息地
更低約束的投資范圍使得一些特殊目的基金，如主題基金和創(chuàng)新產(chǎn)品多采用混合型基金產(chǎn)品形式注冊。單從目前來看，我國投資于國內(nèi)市場的主動管理股混基金中約有超500只行業(yè)主題基金，其中七成均為混合型基金。2018年底，這些行業(yè)主題基金在混合型基金中的占比已近15%。此外，較多的創(chuàng)新產(chǎn)品以混合型基金為依托，如戰(zhàn)略配售基金、滬港深基金、打新基金等。部分創(chuàng)新產(chǎn)品在市場中獲得較大資金流入，提升了混合型基金整體規(guī)模，如：2018年底，戰(zhàn)略配售基金總規(guī)模為1076億元，占混合型基金的近一成；滬港深基金主題基金2018年底總規(guī)模達(dá)433億元，占混合型基金的5%。
關(guān)于混合型基金的思考
從投資組合理論來說，難有單一資產(chǎn)能夠一直穿越周期，多資產(chǎn)產(chǎn)品是永不過時的發(fā)展方向，且在我國基礎(chǔ)市場的環(huán)境下，在某一資產(chǎn)上過高的配比需在短期內(nèi)忍受波動，影響投資者體驗，不利于公募基金業(yè)長期發(fā)展。我們認(rèn)為，短期內(nèi)混合型基金仍將保持高占比，但將產(chǎn)生結(jié)構(gòu)變化，且市場已具備以下趨勢。
(一)靈活配置基金將具有更為明晰的風(fēng)險刻畫
現(xiàn)存靈活配置產(chǎn)品普遍存在風(fēng)險特征不清晰的問題，銷售適當(dāng)性在靈活配置基金中被打亂，投資者實際體驗不佳。在這種特點不明晰的背景下，靈活配置基金數(shù)量雖獲得了較大發(fā)展，但存量產(chǎn)品規(guī)模普遍偏小，截至2018年底1325只靈活配置型基金中有約兩成產(chǎn)品規(guī)模徘徊在清盤線以下，而近六成的產(chǎn)品規(guī)模不足2億元，在規(guī)模上具有極大的尾部特征，市場主要為存量博弈。
對此，目前市場已經(jīng)形成了自我糾正的趨勢，優(yōu)勝劣汰格局初現(xiàn)。2018年，靈活配置基金共清盤170只產(chǎn)品，占當(dāng)年清盤基金數(shù)量的四成，這一趨勢或?qū)⒀永m(xù)。2019年開年至今，此類基金清盤數(shù)量已達(dá)20只。
但基金清盤會對投資者和管理人產(chǎn)生不利影響，面對靈活配置基金的無序發(fā)展，管理層已有意識地進(jìn)行管理。一方面，不具有清晰資產(chǎn)配置設(shè)計的靈活配置基金審批放緩，體現(xiàn)出監(jiān)管及基金管理人從客戶角度出發(fā)，放慢了產(chǎn)品布局的腳步；另一方面，“有管理的靈活配置”產(chǎn)品今年以來越來越多地出現(xiàn)，未來此類產(chǎn)品的比拼將在于事前的擇時策略選擇與設(shè)計之上，擁有更為清晰的風(fēng)險特征定位和資產(chǎn)配方案將助力產(chǎn)品突圍。
(二)FOF產(chǎn)品將成為混合型基金新勢力
2017年我國開啟FOF投資時代，混合型FOF產(chǎn)品的推出，向投資者提供了更多樣的資產(chǎn)配置解決方案選擇，為公募基金做好資產(chǎn)配置打開了更為廣闊的天地，也一定程度上分散了投資于基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)的混合型基金的資金流入。
參考美國經(jīng)驗，共同基金在養(yǎng)老金中扮演重要角色，養(yǎng)老金市場也推動了目標(biāo)日期基金等FOF產(chǎn)品的發(fā)展。去年5月，個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點。近期，人社部信息顯示，與財政部牽頭，會同相關(guān)部門研究制定養(yǎng)老保險第三支柱政策文件，擬考慮采取賬戶制建立統(tǒng)一的信息管理服務(wù)平臺，符合規(guī)定的銀行理財、商業(yè)養(yǎng)老保險、基金等金融產(chǎn)品都可以成為養(yǎng)老保險第三支柱的產(chǎn)品。如公募基金納入個人商業(yè)養(yǎng)老賬戶投資范圍，享受個稅遞延政策，將對養(yǎng)老目標(biāo)基金的發(fā)展起到推動作用。
去年底至今年上半年，養(yǎng)老目標(biāo)基金密集獲批。截至5月底，養(yǎng)老目標(biāo)基金總規(guī)模已超百億元，公募基金未來將有效依托養(yǎng)老金第三支柱獲得規(guī)模發(fā)展的空間。
關(guān)于我國多元化
資產(chǎn)配置服務(wù)發(fā)展的思考
除混合型基金本身，類投資顧問業(yè)務(wù)可有效擔(dān)當(dāng)資產(chǎn)配置重任。隨著我國高凈值客戶的持續(xù)累積和資產(chǎn)配置的深入人心，大型基金管理人未來或向綜合化資產(chǎn)管理公司進(jìn)發(fā)。投顧業(yè)務(wù)的發(fā)展將使基金管理人不再僅僅是“投資人”，也可能成為提供終端解決方案的綜合性資產(chǎn)管理公司?；鸸芾砣朔?wù)的終極目的不在于賣出了多少自己的產(chǎn)品，而是從投資者利益出發(fā)做出戰(zhàn)略規(guī)劃。目前已有諸多基金管理人開展了多元化資產(chǎn)投資專戶及個人大客戶服務(wù)，未來受眾群體或?qū)U充。在此進(jìn)程中，大型基金管理人可有效依托自身資源稟賦，擴大業(yè)務(wù)版圖，構(gòu)建多層次、平民化的資產(chǎn)管理服務(wù)體系。
另一方面，隨著獨立銷售機構(gòu)的持續(xù)發(fā)展，組合型投資已得到越來越多的重視，公募基金行業(yè)買方投顧理念萌芽。類買方投顧業(yè)務(wù)的產(chǎn)生，將改變我國的基金銷售模式，助力公募基金有效實現(xiàn)資產(chǎn)配置理念內(nèi)嵌于投資者服務(wù)的關(guān)鍵一步。但目前此類業(yè)務(wù)體系開展的問題在于合規(guī)性，未來如監(jiān)管政策明確，第三方基金銷售機構(gòu)下游資源優(yōu)勢將助力其擁有更多的可能性。此類機構(gòu)一方面應(yīng)有效累積客戶體量，另一方面需要把握資源優(yōu)勢厘清投資者需求，深耕資產(chǎn)配置方案，繼續(xù)向買方投顧推進(jìn)。
(作者單位：上海證券基金評價研究中心)
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（責(zé)任編輯：康博）
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